Archive for heinäkuu 2009

Paremman maailman rakennuspalikoita

heinäkuu 31, 2009

palikatLontoon G20-kokous päättyi huhtikuussa maailman suurimpien kansantalouksien johtajien juhlalliseen julkilausumaan. Kokouksen puheenjohtajana toiminut Iso-Britannian pääministeri Gordon Brown julisti, että valtiojohtajat tekivät historiallisia päätöksiä, joiden avulla globaali talous tullaan palauttamaan kasvu-uralle ja rahoitusvalvonnassa tullaan tekemään uudistuksia, jotta vastaavat finanssikriisit voidaan jatkossa välttää. Veroparatiisien ajan kerrottiin olevan ohi, samoin vääriä kannustimia antavien johdon palkkiojärjestelmien. Maailman järjestelypankin yhteyteen päätettiin perustaa Financial Stability Forum, joka ottaa vastuun systeemitason riskien valvonnasta. Varjopankkijärjestelmä ja luottoluokituslaitokset luvattiin tuoda pankkisäätelyn piiriin.

G20-kokouksessa annettiin suuria lupauksia, mutta muuttuiko finanssikapitalismi? Amerikkalainen talousnobelisti Paul Krugman ei usko, että todellista muutosta tapahtui. Krugmanin mukaan investointipankki Goldman Sachsin viimeaikainen menestys osoittaa, että Wall Street ei ole muuttanut tapojaan. Yhdysvallat pelasti pankit ja rahoitusjärjestelmän, mutta se ei ole puuttunut tehokkaasti finanssikriisiin johtaneisiin syihin. Kriisin jälkeen pankit voivat edelleen luottaa siihen, että riskit ovat kollektiivisia, mutta voitot jaetaan yksityisesti. Investointipankit jakavat jälleen jättibonuksia, jotka johtavat lyhytjänteiseen ja riskialttiiseen toimintaan koko järjestelmän vakauden uhalla. Goldman Sachsin tekemä voitto kasvavan työttömyyden keskellä symboloi tätä Wall Streetin toiminnan jatkuvuutta. Toisin kuin muut finanssi-instituutiot, Goldman Sachs ei uskonut itse luomaansa kuplaan, vaan se möi luottojohdannaisensa oikea-aikaisesti ennen kriisiä. Se oli myös suurin hyötyjä, kun maailman suurin vakuutuslaitos AIG sai huikeat 182.5 miljardia dollaria valtioapuja. Ei ole ihme, että pankkien pelastussuunnitelman toteuttanutta George W. Bushin valtiovarainministeriä Hank Paulsonia grillattiin Yhdysvaltojen senaatin finanssikriisiä valvovassa valiokunnassa. Ennen valtiovarainministerin pestiään Paulson toimi Goldman Sachsin pääjohtajana.

Joseph Stiglitz on toinen riittämättömiä finanssimarkkinauudistuksia kritisoiva amerikkalainen talousnobelisti. Talouskriisin aikana Stiglitz on toiminut sekä YK:n että Sosialistisen internationaalin uutta finanssiarkkitehtuuria pohtivien asiantuntijakomissioiden johdossa. Euroopassa ja Aasiassa Stiglitz nauttii supertähden statuksesta, mutta Newsweek kertoo kesäkuun numerossaan, että Yhdysvalloissa hänet on sivuutettu julkisuudessa ja Obaman hallinnon päätöksenteossa. Stiglitz pitää G20-kokouksessa aloitettuja uudistuksia hyvänä alkuna, mutta kokonaisuudessaan riittämättöminä. G20-kokouksen päätökset eivät olleet riittäviä talouden palauttamiseksi kasvu-uralle lyhyellä tähtäimellä, mutta toisaalta G20-kokous ei ole puuttunut myöskään rakenteellisiin syihin kriisin takana. Yhdysvallat ja Euroopan unionin suuret maat eivät innostuneet YK:n Stiglitzin komission ehdotuksista, sillä komissio ehdotti muun muassa dollarin korvaavaa globaalia reservivaluuttaa sekä globaalien rahoitusinstituutioiden demokratisoimista alueellisesti edustavampaan suuntaan. Kun YK järjesti suuren finanssikriisiä pohtivan kokouksen kesäkuussa, suurimpien talouksien johtajat eivät osallistuneet lainkaan kokoukseen.

Stiglitzin YK-raportin mielenkiintoisin osuus on sen finanssikriisin rakenteellisia syitä koskeva analyysi. Kyse ei ole ainoastaan rahoitusjärjestelmän säätelyn puutteiden tilkitsemisestä. Raportin mukaan kasvava eriarvoisuus niin globaalilla kuin kansallisellakin tasolla on johtanut globaalin kokonaiskysynnän romahtamiseen ja sitä kautta yksityisen velkaantumisen lisääntymiseen. Eriarvoistumisen taustalla Stiglitz näkee reaalipalkkojen huonon kehityksen sekä tuloerojen kasvun verotuksen progression keventymisen kautta. Tätä kautta nähtynä kasvaneesta eriarvoisuudesta johdonmukaisena seurauksena oli Federal Reserven Alan Greespanin löysä rahapolitiikka, jolla pyrittiin vastaamaan heikentyneen kokonaiskysynnän ongelmaan. Kuten finanssikriisi osoitti, yksityiselle velalle rakennettu kokonaiskysyntä ei ollut vakaalla pohjalla. Taantumassa tehdyistä julkisen sektorin leikkauksista on seurannut se, että automaattiset vakauttajat eivät enää tasapainota taloutta vanhaa malliin.

Vastaukseksi talouskriisiin rakenteellisiin ongelmiin Stiglitz ja Jean-Paul Fitoussi esittelevät The Ways Out of the Crisis and the Building of a More Cohesive World -paperissa seuraavanlaisen talouspoliittisen ohjelman:

1. Verojärjestelmän progression kasvattaminen, erityisesti suurituloisten tapauksessa.
Prosessin täytyy tapahtua koordinoidusti, ettei kilpailulla osaajista olisi negatiivisia vaikutuksia.
2. Kamppailu veroparatiiseja vastaan. Tähtäimenä on oltava resurssien lisääminen veroparatiisien vastaiseen kamppailuun ja veropaon estäminen.
3. Tarvitaan talouspoliittista koordinaatiota, jotta beggar-thy-neighbour – politiikkaan johtava, 1930-luvulle tyypillinen palkka- ja verokilpailu voidaan välttää.
4. Automaattisten vakauttajien ja sosiaalisen turvan merkitys on taas ymmärrettävä, jos halutaan harjoittaa talouskasvua ja työllisyyttä edistävää politiikkaa
5. Uudistetaan hyvinvointijärjestelmä inhimillistä pääomaa kasvattavaan suuntaan: on vaadittava ilmaista koulutusta ja terveydenhuoltoa. Sosiaaliturvan merkitystä tulojen uudelleenjaossa on korostettava.

Finanssipolitiikassa Stiglitz suosittelee globaalisti koordinoituja ratkaisuja, jotta joukkotyöttömyys ja sosiaalisten levottomuuksien vaarat voitaisiin välttää. Kaikkien pitäisi kantaa vastuunsa globaalin talouden elpymisestä. Kehittyvillä mailla ei usein ole omasta takaa mahdollisuuksia ekspansiiviseen finanssipolitiikkaan, joten OECD-maiden on tarjottava lainoja, joita ei ole ehdollistettu Kansainvälisen valuuttarahaston Washingtonin konsensuksen malliin. Miten länsimaat voivat vaatia kehittyviltä mailta budjettikuria, kun ne itse toimivat täysin päinvastoin kriisitilanteissa. Kehitysmaille olisi mahdollista myöntää lainoja globaalin SDR-valuutan muodossa.

Stiglitz ja Fitoussi suhtautuvat kriittisesti Yhdysvaltojen bailout-politiikkaan. Heidän mukaansa nykyiset bailoutit lähettävät väärän viestin finanssialan toimijoille. Pelkän pankkien pelastamisen sijaan kaatuvat pankit tulisi ainakin lyhyellä tähtäimellä ottaa valtion haltuun, jolloin luotonannon varmuus ei vaarantuisi. Rahoitusmarkkinasäätelyssä Stiglitz ja Fitoussi näkevät suurimmat haasteet systeemisen riskin valvonnassa ja ns. varjopankkisektorin säätelyssä. Rahoituslaitosten mahdollisuuksia käyttää velkavipua tulisi rajoittaa ja rahoituslaitosten oman pääoman vaatimuksia on kehitettävä vastasykliseen suuntaan niin, että pankkien pääomapuskureihin kerätään varoja nousukaudella. Ovatko rahoitussäätelyn uudistukset sittenkin kosmeettisia? Pankit ovat edelleen liian suuria epäonnistuakseen (too-big-to-fail), ja valvojien on edelleen liian vaikea kontrolloida suuria monimutkaisia rahoitusintrumenttejä käyttäviä rahoituslaitoksia.

Stiglitzin johtaman YK:n asiantuntijakomission analyysin ja politiikkasuositusten toivoisi saavan lisää huomiota Suomessa. YK:ssa keskustellaan maailman siteeratuimman taloustieteilijän suulla, että hyvinvointivaltiorakenteiden kehittäminen tasapainottaa globaalia talousjärjestelmää ja edistää talouskasvua.

Antti Alaja

Lähteet:

Report of the Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System.

The Shadow Gn. The Ways Out of the Crisis and the Building of a More Cohesive World. Chair`s Summary Jean-Paul Fitoussi and Joseph Stiglitz.

Joseph Stiglitz. A Global Recovery for a Global Recession.

Paul Krugman. The Joy of Sachs.

Mihin de Larosièren jälkeen?

heinäkuu 20, 2009

euroToisaalla Esa Suominen kysyi, muuttuuko rahoituslaitosten toiminnassa mikään finanssikriisin seurauksena? Kysymys on aiheellinen massiivisia valtionapuja saaneen Goldman Sachsin tuloksen yllättäessä iloisesti ja Kansainvälisen valuuttarahaston määrätessä Latvialle vanhan mallin mukaisen kurjistamisohjelman. Iso-Britanniasta taas kuuluu uutisia, joiden mukaan merkittävä osa investointipankkien palkoista maksetaan kriisin jälkeenkin bonuksina.

On totta, että läntisen yksityisen pankkijärjestelmän perusteita ei ole juurikaan asetettu kyseenalaiseksi kriisin myötä. Sen sijaan päättäjien keskuudessa on ainakin retorisen tason yhteisymmärrys siitä, että globaalit rahoitusmarkkinat on saatava kattavamman säätelyn piiriin tulevien kriisien välttämiseksi. Kuluvan vuoden lopulla nähdään jo selvemmin, johtiko G20-kokouksen uudistushenki aitoon muutokseen. Euroopan unionin piirissä on joka tapauksessa otettu ensimmäisiä askelia lainsäädännön uudistamisessa, joten Centre for European Studies -instituutin Karel Lannoonin selvityksen innoittamana käyn läpi keskeisimpiä valmisteilla olevia tai toteutettuja reformeja.

Euroopan komissio nimitti alkukeväästä 2009 de Larosièren asiantuntijaryhmän pohtimaan rahoitusvalvonnan uudistamista. Uudistustyötä on tehty EU:ssa ryhmän julkaisemaan raporttiin perustuen. Ensimmäisestä suuresta rakenteellisesta uudistuksesta sovittiin kesäkuussa, jolloin EU:n huippukokous päätti finanssivalvonnan uudesta eurooppalaisesta rakenteesta: koko rahoitusjärjestelmän vakaudesta vastaa tulevaisuudessa European Systemic Risk Board (ESRB) ja kansallisten finanssivalvojien työtä koordinoi European System of Financial Supervisors (ESFS). Uusien instituutioiden on määrä luoda raamit eurooppalaisen ylikansallisen tason rahoitusvalvonnalle sekä korjata systeemisen – koko rahoitusjärjestelmän vakautta koskevan – säätelyn puutteita.

Systeemistä riskiä valvovan komitean työtä tulee johtamaan valtiovarainministerien edustaja, Euroopan keskuspankilla ja kansallisilla valvojilla tulee olemaan kolme edustajaa sekä komissiolla yksi. Euroopan keskuspankin merkittävää roolia korostaa se, että uusi toimielin tullaan sijoittamaan EKP:n yhteyteen Frankfurtiin. ESFS:n komiteat toimivat aluksi Lontoosta, Pariisista ja Frankfurtista käsin ja niiden tehtävänä on harmonisoida ja koordinoida eurooppalaista kansallista finanssivalvontaa sekä kerätä informaatiota yksittäisten rahoitusinstituutioiden vakavaraisuudesta. Huhtikuussa Euroopan parlamentti hyväksyi myös vakuutuslaitosten vakavaraisuutta koskevan direktiivin, jossa jokaiselle vakuutuslaitokselle nimitetään oma valvoja.

Talletussuoja korotettiin 50 000 euroon alkutalvesta. Luottoluokituslaitosten on puolestaan vastaisuudessa rekisteröidyttävä Committee of European Securities Regulators (CESR) – komitealle. Komissio kertoo, että uusien standardien mukaan luottoluokituslaitosten täytyy noudattaa tiukkoja rehellisyyden, laadun ja läpinäkyvyyden ehtoja mikäli ne aikovat saada lisenssin. Uusikaan rekisteröitymisjärjestelmä ei silti poista intressiristiriitaa – ja systeemisen moral hazardin vaaraa – sillä luottolaitosten rahoitus tulisi edelleen valvonnan kohteena olevilta rahoituslaitoksilta. Kestävämpi ratkaisu olisi julkisten luottoluokituslaitosten perustaminen.

Huhtikuussa Euroopan komissio julkisti esityksensä vaihtoehtoisten (mm. hedge & private equity) rahastomuotojen managereiden rekisteröitymisvelvollisuudesta. Tässäkin blogissa on kirjoitettu Euroopan sosialidemokraattien ja erityisesti sen puheenjohtajan Poul Nyrup Rasmussenin työstä vaihtoehtoisten rahastomuotojen säätelyn puolesta. Komission liberaalin irlantilaiskomissaarin Charlie Mcreevyn lähtökohtana oli pitkään rahastojen itsesäätely, mutta hän taipui lopulta paineen edessä. PES:in mukaan komission esitys on kuitenkin edelleen riittämätön varjopankkisektorin kontrolloimiseksi ja hedgerahastojen olisi edelleen mahdollista toimia veroparatiiseista käsin. Nyrup Rasmussen kirjoitti, että komission esityksessä on enemmän reikiä kuin Sveitsin juustossa.

Euroopan komissio julkaisi myös viime viikolla esityksensä vakavaraisuusdirektiivin uudistamisesta, jossa kiristettäisiin pankkien oman pääoman vaatimuksia ja rahoituslaitosten palkkiojärjestelmien ehtoja. Komissio nostaa lainojen turvallistamisen (arvopaperistaminen ja eteenpäin myyminen) sekä lyhytjänteiset palkkiojärjestelmät finanssikriisin keskeisiksi syiksi. Komission mukaan uusien pääomavaatimusten myötä pankkien olisi entistä vaikeampaa turvallistaa lainojaan ilman tietoa todellisista riskeistä. Toiseksi arvopaperistamiseen liittyisi vastaisuudessa julkistamisperiaate, joka lisäisi järjestelmän läpinäkyvyyttä. Palkkiojärjestelmien säätelyllä pyritään lopettamaan se riskien ja bonusten kulttuuri, joka on vallinnut rahoituslaitoksissa. Pankkien tulee kehittää kestävä palkitsemiskulttuuri, joka ei rohkaise liiallisiin riskeihin ja valvojille tullaan antamaan valtuudet tarvittaessa sanktioida.

Muista aloitteista mainittakoon komission konsultaatio over-the-counter – luottojohdannaisten standardoimiseksi, investointi- ja talletussuojan parantamiseksi sekä markkinaväärinkäytösten estämiseksi.

Karel Lannoon katsoo, että eurooppalaisen finanssisäätelyn uudistaminen alkaneella vaalikaudella tulee vaatimaan vahvan säätelyyn myönteisesti suhtautuvan komissaarin. Nykyinen sisämarkkinakomissaari Charlie Mccreevy taipui keskeisten säätelyesitysten valmisteluun vasta huhtikuussa 2008, Euroopan parlamentin ja valtiovarainministereiden enemmistön pitkän painostuksen jälkeen. Lannoonin näkemyksen mukaan sisämarkkinakomissaarin tehtäväkuva on nykyisellään liian laaja, joten komissaarin salkku tulisi täten jakaa osiin. Yksi näistä salkuista voisi olla rahoituspalvelukomissaarin salkku, jolloin uudella komissaarilla olisi edes teoriassa mahdollisuudet puskea läpi tarvittavat uudistukset.

Yksistään EU:n piirissä on käynnissä lukuisia rahoitusmarkkinoihin liittyviä uudistuksia. Kun uudistusten suuret linjat alkavat yksi kerrallaan hahmottua, tulisi meidän vasemmalla aloittaa keskustelu siitä, ovatko suunnitellut uudistukset riittäviä ja esittää niille vaihtoehtoja. Too-big-to-fail – ongelmaan ei ole esimerkiksi edelleenkään esitetty uskottavaa ratkaisua, sillä luottolamassa finanssijätit tulevat edelleen kaatumaan valtion ja veronmaksajien syliin. Olisiko talletus- ja investointipankkien erottelusta malliin Glass-Steagall Act hyötyä? Läpinäkyvyys taas on haastava tavoite monimutkaisessa rahoitusjärjestelmässä, jossa yksittäisen rahoitusinstrumentin arvon laskemiseen voidaan tarvita viikon työpanos tohtoritason taloustieteilijöiltä. Onnistutaanko rahoitustuotteiden standardoinnilla pitämään kurissa sellaiset riskialttiit ”innovaatiot”, jotka johtivat finanssikriisiin. Poliittisesti suurin haaste lienee kuitenkin siinä, miten puhua rahoitusmarkkinoiden muutoksista ja vaihtoehtoisista malleista suurelle yleisölle. Eurovaalien alla mietin monesti, kuinka ihmeessä kosmeettisten uudistusten – esimerkiksi vaihtoehtoisten rahastomuotojen säätely – puutteet olisi mahdollista tuoda esille. Rahoitussäätelykysymyksessä, jos jossain, valtaapitävillä on julkisuudessa rakenteellista valtaa puhua suurista muutoksista, olivat ne sitten todellisia tai ei.

Antti Alaja

Muita ajankohtaisia rahoitussäätelyä koskevia suunnitelmia:

Iso-Britannian valtiovarainministeriön pankkien hyvää hallintotapaa tutkiva The Walker Review sekä rahoitusalan säätelyä pohtiva The Turner Review.

Obaman suunnitelma finanssisäätelyn uudistamiseksi.