Leikin loppu

Ennakkotiedoista poiketen kirjoitussarja rahoitusmarkkinoiden kriisistä alkaa jo tänään tällä Lauri Holapan kirjoituksella. Kirjoituksessa käsitellään laaja-alaisesti finanssikriisiin johtaneita historiallisia kehityskulkuja ja pohditaan ratkaisuja sekä maailmantalouden tämänhetkisiin ongelmiin että rahoitusmarkkinoiden tulevaisuuden järjestelyihin. Kirjoitussarjan seuraava osa ilmestyy ensi viikolla ja siinä syvennetään tässä kirjoituksessa esitettävää analyysia erityisesti rahoitusmarkkinoiden kriisiytymistendenssin sekä reaalitalouden pelastamiseksi vaadittavien toimenpiteiden osalta.

leikinloppu1

Finanssimarkkinoita ryhdyttiin liberalisoimaan innokkkaasti 1970-luvun alussa, kun Richard Nixonin hallinto päätti yksipuolisesti romahduttaa kiinteisiin valuuttakursseihin ja pääomakontrolleihin perustuneen Bretton Woods -järjestelmän. Nixon perusti päätöksensä Chicagon koulukunnan oppeihin, joita erityisesti taloustieteilijät Milton Friedman ja George Stigler markkinoivat republikaanihallitukselle. Heidän mukaansa julkisen vallan piti vetäytyä markkinoiden sääntelemisestä, jotta hintamekanismi ei ajautuisi pitkän aikavälin epätasapainoon.

1970-luvun alussa Friedmanin ja Stiglerin kollega Chicagon yliopistosta, Eugene Fama, sovelsi monetaristisen talousteorian perusolettamuksia rahoitusmarkkinoiden teoretisointiin. Fama kehitti niin sanotun tehokkaiden markkinoiden hypoteesin (EMH), johon valtavirtaisen taloustieteen rahoitusmarkkinamallinnukset edelleen perustuvat. EMH:n mukaan arvopapereiden hinnat heijastavat informaatiota ”markkinafundamenteista”. Fundamenteilla tarkoitetaan yritysten liiketoiminnan kannalta keskeisiä tekijöitä. Toisin sanoen hyvin hoidettujen ja kysyttyjä hyödykkeitä myyvien yritysten osakkeet arvostetaan korkealle. Näin ollen myös osakkeista väännettyjen johdannaisten hinnat heijastavat vain saatavilla olevaa informaatiota.

Faman järkeilyn seuraukset ovat ilmeisiä: markkinat on riisuttava turhasta sääntelystä, jotta hintainformaatio ei vääristy. Julkisen vallan tehtäväksi jää ainoastaan markkinoiden avoimuuden ja hyvien juridisten käytäntöjen turvaaminen.

EMH ja sen jatkosovellukset ovat kuitenkin epäonnistuneet toistuvien finanssikriisien selittämisessä. Jostain syystä hintamekanismi ei tunnu toimivan niin jouhevasti kuin valtavirtataloustiede olettaa. Selitys hintamekanismin epäonnistumiselle voidaan löytää 1930-luvun puolivälistä. Tuolloin John Maynard Keynes julkaisi Yleisen teoriansa, jossa hän korosti rahoitusmarkkinoiden fundamentaalista epävakautta. Keynesin mukaan kapitalistisen talouden kriisit juontuvat finanssimarkkinoiden ja reaalitalouden erkaantumisesta.

Keynesin mielestä sijoittajien on lähes mahdotonta arvioida yritysten tulevaisuuden menestystä. Sen sijaan on helpompaa analysoida muiden sijoittajien näkemyksiä. Arvaamalla oikein muiden sijoittajien odotuksia voidaan rahoitusmarkkinoilla tehdä huimia spekulatiivisia voittoja. Tämän vuoksi spekulaatio – eikä reaalitaloudellinen harkinta – on sijoitustoiminnan peruspiirre.

Keynes kuvasi aikanaan finanssimarkkinoiden mielettömyyttä osuvasti: ”Olemme saavuttaneet kolmannen asteen, jossa omistamme älymme ennustamaan, mitä keskimääräinen mielipide olettaa keskimääräisen mielipiteen olevan.”

Velka ja deflaatio

Spekulaatio on aina haitallista, koska se kohdentaa pääomaa epätehokkaasti ja näin rakenteellisesti heikentää esimerkiksi työllisyystilannetta. Jättimäiseksi ongelmaksi spekulaatio muotoutuu kuitenkin vasta, kun se yhdistyy liialliseen velanottoon.

Keynesin työn jatkaja Hyman P. Minsky kehitti 1970-luvun lopussa finanssimarkkinoiden epävakaisuushypoteesin, jolla hän kuvasi velan ja spekulaation yhteyttä. Minsky havaitsi, että talouden palatessa kasvu-uralle kriisin jälkeen alkavat rahoituslaitokset ja muut suursijoittajat höllentää vakavaraisuussuojauksiaan. Ne hyväksyvät uudenlaisia velkarakenteita, koska arvopapereiden hinnat kehittyvät suotuisasti.

Buumin jatkuessa lainaa hankitaan arvopapereiden tulevaa hintakehitystä vastaan. Arvopapereiden hinnat eivät voi kuitenkaan loputtomasti nojata kolmannen asteen spekulatiiviseen päättelyyn, vaan lopulta myös reaalitalouden tapahtumat alkavat vaikuttaa hinnanmuodostukseen. Esimerkiksi subprime-johdannaiset olivat niin kauan houkuttelevia sijoituskohteita, kunnes ensimmäiset tiedot amerikkalaisten asuntovelallisten maksuvaikeuksista alkoivat kantautua rahoittajien korviin.

Tällä hetkellä finanssikriisissä ollaankin astumassa sen dramaattisimpaan vaiheeseen. Nykytilanteessa velkaa ei enää voida rahoittaa lisävelanotolla, koska luottamus arvopapereiden hinnan nousuun on kadonnut. Parhaillaan on käynnistymässä prosessi, jota suuren laman aikaan oman omaisuutensa menettänyt taloustieteilijä Irving Fisher nimitti velka–deflaatio-mekanismiksi.

Lähtötilanteessa finanssialan yritykset eivät suoriudu enää velkasitoumuksistaan. Tämän vuoksi ne joutuvat paniikkimyymään omistuksiaan. Paniikkimyynti taas johtaa hintojen alentumiseen eli deflaatioon. Tämä puolestaan johtaa dollarin ja muutamien muiden kriisistä kärsineiden valuuttojen arvon menetykseen. Yritysten taseita ryhtyy painamaan dollarimääräisten arvopapereiden hinnan alentuminen, mikä johtaa rahoituslaitosten tulosten heikentymiseen ja konkursseihin. Samalla deflaatio syö yritysten voittoja, minkä takia niiden on leikattava tuotantoaan.

Tästä kaikesta seuraa ensinnäkin suora kokonaiskysynnän alentuminen työttömyyden lisääntymisen myötä. Toiseksi kokonaiskysyntä alenee vielä lisää, kun luottamus tulevaisuuden näkymiin romahtaa eikä pääomia kohdennu investointeihin. Tilannetta heikentää vielä se, että reaalikorot nousevat tällaisessa tapauksessa helposti pilviin.

Useiden rahoitusalan jättiyritysten maksuvaikeudet ja investointipankki Lehman Brothersin konkurssi kertovat siitä, että syöksykierre deflaatiota kohden on jo käynnistynyt. Yhdysvaltain yksityissektorilla on velkaa noin 41 biljoonaa dollaria. Vaikka osa velasta onkin tuotannollisiin investointeihin sidottua tai hävinnyt jo savuna ilmaan, on jäljelle jäävä velkapotti poskettoman kokoinen. Maineikas rahoitustaloustieteilijä Steve Keen on arvioinut, että spekulatiivisen velkakuplan puhkeaminen johtaa Yhdysvaltojen kokonaiskysynnän alentumiseen 30 prosentilla. Lähes saman kokoluokan pommi odottaa myös Eurooppaa.

Jos Keenin arvio on edes lähellä totuutta, maailmantalous on syöksymässä kaikkien aikojen pahimpaan kriisiin. Siitä selviäminen edellyttää poikkeuksellisia toimia. Muutamien satojen miljardien pääomitusohjelmat tai pankkivalvonnan tehostaminen eivät pelasta maailmaa massatyöttömyydeltä ja mittaamattomalta inhimilliseltä hädältä. Länsimainen talous- ja yhteiskuntajärjestys sellaisena kuin me sen nyt tunnemme on kuilun partaalla.

Kapitalismin pelastaminen…

Massiivinen kysyntästimulaatio on ainoa tapa taistella uhkaavaa deflaatiota vastaan. Ongelmana on kuitenkin se, että velkarahalla elvyttäminen ei tässä tilanteessa onnistu, koska lainaa on saatavilla heikosti ulkomailta. Tehokkain tapa tukea kokonaiskysyntää on vaikuttaa funktionaaliseen (eli työn ja pääoman väliseen) tulonjakoon.

Ennen kaikkea varallisuutta olisi pystyttävä verottamaan nykyistä aggressiivisemmin. Laiska pääoma on verotuksen avulla saatava siirrettyä investointeihin. Toinen tehokas keino olisi väliaikainen pääomatuloverotuksen korotus. Merkittävällä veronkorotuksella voittojen kotiuttamista voitaisiin siirtää tulevaisuuteen ja nyt kannustaa pääoman uudelleeninvestointeihin. Myös korkeimpien ansiotulojen verotuksessa on kiristämisvaraa kaikkialla.

Uusilla julkisilla varoilla on tuettava kysyntää ja työllisyyttä mahdollisimman tehokkaasti. Tämä edellyttää niiden kohdentamista lähes täysimääräisesti julkisiin investointeihin. Esimerkiksi uusiutuvan energian tuotantoon voidaan globaalisti suunnata huomattavia resursseja. Kysyntäoperaatio olisi toteutettava globaalisti koordinoiden, jotta pääomapaolta vältyttäisiin. Operaatioon tarvittaisiin maailmanlaajuisesti kymmeniä biljoonia euroja. Nykyiset pelastuspaketit eivät riitä kuin töyssyjen tasoittamiseen.

…ja mullistaminen

Rahoituskriisi kertoo kuitenkin siitä, että maailman finanssiarkkitehtuuri on uudistettava perinpohjaisesti. Keskeisintä olisi vaikuttaa hinnanmuodostukseen arvopaperimarkkinoilla. Spekulatiiviset kuplat johtavat liialliseen velkaantumiseen, mikä taas synnyttää deflaation.

Erään kiinnostavan ratkaisun ovat kehittäneet Steve Keen ja systeemiteoreetikko Trond Andresen. He ovat esittäneet, että osakkeet pitäisi määritellä uudelleen joukkovelkakirjojen kaltaisiksi instrumenteiksi. Keenin ja Andresenin mallissa osakkeilla olisi kiinteä voimassaoloaika, jonka umpeuduttua osakkeet liikkeellelaskenut yritys ostaisi ne takaisin sovitulla hinnalla. Tällaisessa järjestelmässä osakkeiden hinta vastaisi ainoastaan yrityksen odotettua liikevoittoa.

Kannustavuusongelmien poistamiseksi järjestelmää voitaisiin muuttaa siten, että ostajilla olisi mahdollisuus ostaa osakkeet myös perinteisessä muodossa. Tällöin osakkeille asetettaisiin transaktiovero, joka perittäisiin niiden myynnin yhteydessä. Veroaste alenisi sen myötä, kuinka pitkään ostaja pitäisi osaketta itsellään.

Tällaisella reformilla osakkeiden spekulatiivinen yliarvostus saataisiin kuriin. Samalla pääoma kohdentuisi niille aloille, joilla on aitoa tuotannollista potentiaalia. Tällä tavalla myös maailman työllisyyskehitys saataisiin pitkästä aikaa palautettua positiiviselle uralle.

Spekulaation kitkeminen myös hyödyke- ja valuuttamarkkinoilta on välttämätöntä. Finanssikriisin seuraukset ovat olleet nähtävissä esimerkiksi ruoka- ja öljyfutuurimarkkinoilla. Hedge-rahastot ovat siirtäneet sijoituksiaan romahtaneilta it- ja asuntolainamarkkinoilta ruokaan ja raaka-aineisiin. Tämän seurauksena muun muassa riisin ja soijan hinnat ovat karanneet käsistä. Myös valuuttamarkkinat ovat reagoineet kriisiin nopeasti. Esimerkiksi Islannin kruunun arvo on romahtanut lähes 50 prosentilla vuoden alkuun verrattuna.

Transaktioveroa voitaisiin käyttää sekä hyödyke- että valuuttamarkkinoiden hillitsemiseen. Valuutanvaihtoveron käyttöönotto olisi helpointa, koska verosta on kehitetty lukuisia konkreettisesti toimeenpantavissa olevia malleja. Professorit Heikki Patomäki ja Lieven Denys ovat jopa laatineet kansainvälisen sopimusluonnoksen valuutanvaihtoveron toimeenpanemista varten.
Veroilla kerättäisiin varoja myös globaalin kokonaiskysynnän säätelemiseksi. Tällä tavalla finanssimarkkinoiden jäljelle jäävää epävakaisuutta voitaisiin tasata. Tällainen ratkaisu avaisi tilaa myös muille globaaleille veromuodoille, kuten vaikkapa ympäristöveroille.

Lauri Holappa

Kirjoitus perustuu osittain Lauri Holapan ja Otto Bruunin Voima-lehden numerossa 9/2008 ilmestyneeseen finanssikriisikatsaukseen.

Mainokset

Avainsanat:

Vastaa

Täytä tietosi alle tai klikkaa kuvaketta kirjautuaksesi sisään:

WordPress.com-logo

Olet kommentoimassa WordPress.com -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Twitter-kuva

Olet kommentoimassa Twitter -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Facebook-kuva

Olet kommentoimassa Facebook -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Google+ photo

Olet kommentoimassa Google+ -tilin nimissä. Log Out / Muuta )

Muodostetaan yhteyttä palveluun %s


%d bloggers like this: